Une régression sur le modèle Fama-French appliquée à un fonds qui a battu le marché pendant cinq ans peut révéler que la quasi-totalité de ce résultat s’explique par une exposition massive aux petites capitalisations et aux titres value. Pas d’alpha, juste des primes de risque connues depuis les années 1990.
Ce que le modèle Fama-French mesure vraiment
Le modèle à trois facteurs, publié par Eugene Fama et Kenneth French en 1993, est une extension du MEDAF classique. Il ajoute deux dimensions au simple risque de marché : la taille de l’entreprise (facteur SMB, petites contre grandes capitalisations) et le ratio cours/valeur comptable (facteur HML, titres value contre titres growth).
L’idée centrale n’est pas que ces facteurs créent de la valeur par magie. Ces primes existent parce qu’elles rémunèrent un risque supplémentaire supporté par l’investisseur. Un fonds qui surpondère les petites capitalisations prend plus de risque de liquidité. Un fonds value accepte un risque de détresse financière plus élevé. La performance supplémentaire n’est pas gratuite.
En 2015, Fama et French ont élargi le modèle à cinq facteurs en ajoutant la rentabilité (RMW) et l’investissement des entreprises (CMA). Mais comme l’analysent des chercheurs de Robeco, multiplier les facteurs ne résout pas nécessairement les limites du modèle – et peut introduire de nouveaux problèmes d’interprétation.
Alpha réel ou exposition factorielle mal identifiée
Un rendement long-short académique ne correspond pas à ce qu’un investisseur peut réellement capter. Les facteurs publiés dans la littérature sont calculés sur des portefeuilles théoriques qui vendent à découvert. Un fonds accessible en compte-titres ordinaire est long-only.
Une analyse de Timeline sur les marchés émergents le documente : une fois passé à une contrainte long-only, l’avantage historique de facteurs comme la valeur ou la rentabilité se réduit sensiblement par rapport aux chiffres académiques bruts. À cela s’ajoutent les frais de gestion, les coûts de transaction et la rotation du portefeuille – autant d’éléments qui consomment une partie de la prime avant qu’elle n’atteigne l’investisseur.
Poser la question à votre gérant est donc légitime : quelle part de la performance annoncée survivrait à une décomposition factorielle en mode long-only, nette de frais réels ?
Les failles que le modèle à cinq facteurs ne corrige pas
Le passage aux cinq facteurs règle certains problèmes mais en laisse d’autres entiers. Deux angles méritent attention pour un investisseur qui utilise ce modèle pour évaluer un gérant.
D’abord, le facteur taille est le moins robuste de tous. Les analyses reproductibles montrent que la prime small cap est sensible à la période choisie, à la définition des seuils de capitalisation et aux données utilisées. Présenter le SMB comme une prime aussi fiable que la prime de risque de marché est inexact.
Ensuite, le modèle à cinq facteurs échoue spécifiquement sur les petites entreprises peu rentables qui investissent fortement – une configuration qui n’est pas marginale dans les fonds mid et small cap actifs. Ce n’est pas un détail technique : cela signifie que pour précisément les segments où les gérants revendiquent le plus d’expertise, le modèle évalue mal la performance.
- Momentum absent : ni la version à 3 ni celle à 5 facteurs n’intègrent le facteur momentum, pourtant documenté empiriquement et largement utilisé dans les stratégies quantitatives.
- Faible volatilité ignorée : l’anomalie low-volatility, qui contredit directement la relation risque-rendement standard, n’entre pas dans le modèle.
- Données historiques non immuables : les bibliothèques de données de facteurs sont révisées. Une analyse de performance basée sur une version antérieure des données peut donner des résultats différents d’une analyse sur la version actuelle. Les études reproductibles doivent documenter quelle version a été utilisée.
Utiliser le modèle Fama-French pour évaluer un gérant : ce qu’on regarde concrètement
En pratique, une régression Fama-French sur un fonds actif sert à répondre à une seule question : le gérant génère-t-il de l’alpha, ou vend-il de l’exposition factorielle habillée en sélection de titres ?
Les loadings (coefficients) sur chaque facteur indiquent les expositions effectives du portefeuille. Un loading élevé sur HML signifie que le fonds est fortement value. Un loading positif sur SMB indique une surpondération des petites capitalisations. Si ces deux loadings expliquent l’essentiel de la performance, l’alpha résiduel – la vraie surperformance non expliquée par les facteurs – est souvent proche de zéro, voire négatif une fois les frais déduits.
Ce que les gérants préfèrent ne pas montrer dans leurs documents commerciaux, c’est justement ce tableau de décomposition. Un alpha négatif après régression factorielle, avec des frais de gestion visibles, est le signal le plus direct d’une destruction de valeur.
Primes de facteurs et coûts réels : le calcul que personne ne fait pour vous
La prime value ou small cap attendue n’est pas illimitée dans le temps. Elle peut se comprimer sur une décennie entière, comme les marchés développés l’ont illustré lors des années de domination des grandes capitalisations growth. Un gérant qui a collecté des frais de gestion pendant cette période sur un fonds value a facturé une prime qui n’arrivait pas.
Les coûts et délais d’exécution changent le résultat d’une stratégie factorielle de façon non linéaire. Les petites capitalisations, par construction moins liquides, supportent des coûts de transaction plus élevés à l’achat comme à la vente. La prime small cap brute ne tient pas compte de cet impact. Comparer un rendement factoriel académique brut à un rendement net de frais d’un fonds concret revient à comparer deux choses incomparables.
Le modèle Fama-French reste l’outil de référence pour décomposer la performance d’un portefeuille actions – à condition de savoir ce qu’on lui demande. Il identifie les expositions, quantifie l’alpha résiduel, et permet de distinguer ce qui relève du risque pris de ce qui relève de la compétence réelle. Il ne valide pas qu’une prime historique se reproduira au même niveau à l’avenir, et n’intègre pas l’ensemble des facteurs que les marchés rémunèrent effectivement.
